Beitrag Oliver Landmann

Oliver Landmann, Universität Freiburg:
Der steinige Weg zurück zu ausgeglichenen Leistungsbilanzen in Europa

Europa läuft Gefahr, sich an seinen internen Ungleichgewichten und den daraus hervorgegangenen Schuldenüberhängen zu verschlucken. Anstelle einer Politik, die der Bedrohung effektiv begegnen würde, ist ein Seilziehen darüber im Gange, wer am Ende für die unbezahlten Rechnungen aufkommen muss.

Wie es so weit kam, ist weitgehend unstrittig: Am Anfang stand der Kredit- und Ausgabenboom, der in den vormaligen Hochzinsregionen Europas durch den Wegfall des Währungsrisikos und den Zugang zu billigem langfristigen Kapital ausgelöst worden war. Zwar erklärt uns jedes Lehrbuch der Außenwirtschaftstheorie, wie international mobiles Kapital es Sparern und Investoren erlaubt, den Einsatz der Ressourcen über die Zeit hinweg zu optimieren und so eine höhere Wohlfahrt zu erzielen. Allerdings nur unter der Prämisse, dass alle Beteiligten ihre Budgetrestriktionen beachten. Diese Prämisse konnten weder die Politik noch die Märkte durchsetzen. Die Politik hatte seit dem Maastrichter Vertrag ihre ganze Aufmerksamkeit auf die Begrenzung der Staatsverschuldung gerichtet. Damit hat sie sich nicht nur auf das falsche Objekt kapriziert – der Aufbau der Verschuldung fand mit Ausnahme Griechenlands im wesentlichen im privaten Sektor statt -, sondern sie hat dafür mit dem Stabilitätspakt auch ein Instrument eingesetzt, das sich als völlig zahnlos erwiesen hat. Die Disziplinierung des Kreditwachstums durch die Märkte funktionierte im Vorfeld der Krise in Europa ebenso wenig wie z.B. in den USA.

Jede Neuordnung der Währungsunion wird daher institutionelle Vorkehrungen dafür treffen müssen, dass in Zukunft keine Ponzi-Spiele mehr gespielt werden können. Die gemachten Erfahrungen legen nahe, dass es hierbei mit einer griffigen Schuldenbremse und einer glaubwürdigen Insolvenzregelung für souveräne Schuldner nicht getan ist, sondern dass die Politik darüber hinaus mit den Instrumenten der Kapitalmarktregulierung, der Kreditpolitik und/oder der Fiskalpolitik verhindern muss, dass das Konjunktur- und Inflationsgefälle zwischen den verschiedenen Teilen der Währungsunion so aus dem Ruder läuft, wie dies in den letzten 15 Jahren der Fall war.

Vor einer längerfristigen Reform der Währungsunion gilt es jedoch die jetzige akute Krise zu bewältigen. Sind die Märkte nicht mehr bereit, anhaltende Leistungsbilanzdefizite weiter zu finanzieren, und sind auch die Steuerzahler in den Überschussländern nicht mehr bereit, für die privaten Kapitalgeber einzuspringen, führt nichts mehr daran vorbei, die Defizite zu eliminieren. Hierfür gibt es nur drei Wege (oder eine Kombination davon):

Weg 1: Die Exportmärkte der Defizitländer erfahren einen dynamischen Aufschwung;
Weg 2: Die Wettbewerbsfähigkeit der Defizitländer verbessert sich substanziell;
Weg 3: Die Binnennachfrage der Defizitländer schrumpft radikal;

Weg 1 dürfte in einer auf Konsolidierung, Deleveraging und Inflationssteuerung getrimmten Welt bis auf weiteres verbaut sein. Weg 2 erfordert in Abwesenheit des Wechselkursventils sehr viel Zeit. Weg 3 wird derzeit begangen und verstärkt den steilen Absturz der Konjunktur in den Defizitländern – in Griechenland brach zwischen 2008 und 2011 die Binnennachfrage um 18% und das BIP um 12% ein, während sich das Leistungsbilanzdefizit ungefähr halbierte (OECD-Daten). Vor dem Hintergrund einer Outputlücke von über 11% kann man trotz weiterhin anhaltendem (wenn auch schrumpfendem) Leistungsbilanzdefizit kaum mehr davon sprechen, das Land lebe „über seine Verhältnisse“. Welcher Ausblick ergibt sich hieraus?

1.
Die Strategie, eisern an Weg 3 festzuhalten und die internationale Wettbewerbsfähigkeit durch Strukturreformen und Deflation wiederherzustellen, könnte für das offene, flexible und exportstarke Irland aufgehen (die irische Leistungsbilanz ist mittlerweile wieder aktiv). In den Ländern der südlichen Peripherie wird diese Strategie scheitern, weil sie ökonomisch und politisch nicht durchzuhalten sein wird.

2.
Im Falle Griechenlands (und Portugals?) ist schwer vorstellbar, wie die Abhängigkeit von Kapitalimporten und/oder Transfers in nützlicher Frist mit der aktuellen Schuldenbelastung und unter Beibehaltung des Euro überwunden werden könnte. Ein Austritt aus der Währungsunion erscheint früher oder später unvermeidlich. Dass in diesem Fall eine Kapitalflucht und eine massive Erhöhung der Schuldenlast drohten, stellt kein wirkliches Gegenargument dar, weil eine „interne Abwertung“ weitgehend denselben Effekt hätte – einfach verzögert.

3.
Defizitländer, deren Solvenz bei moderaten Zins-Spreads plausiblerweise gewährleistet wäre, sollten für konsequentes Konsolidieren mit einer ebenso konsequenten Lender-of-Last-Resort-Haltung der EZB unterstützt werden. Da die Austerität einem Kälteschock für die Konjunktur gleichkommt, sollte sie durch eine allgemeine Reflationierung Europas flankiert werden. Dies wäre nicht nur die richtige Medizin gegen ein Abgleiten der Eurozone in eine Rezessions- (und möglicherweise Deflations-)spirale, sondern würde auch die Bewältigung der Schuldenlasten und die notwendige Korrektur der realen Wechselkurse im verbleibenden Rest der Eurozone erleichtern.

4.
Mit dem Flankenschutz eines akkommodierenden europäischen Nachfragemanagements kann die Korrektur der Leistungsbilanzungleichgewichte gelingen und Luft für die Umsetzung der oben skizzierten institutionellen Überholung der Währungsunion geschaffen werden. Setzt die Politik dagegen weiterhin ausschließlich auf Disziplinierung und Schrumpfung der Defizitländer, riskiert sie die weitere Desintegration der Währungsunion.

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